近日，欧洲主权债务危机继续深化，逐步向大中型经济体传染。意大利是全球重要的经济体，其主权债务规模高达2.1万亿欧元，为全球第三大债券市场。如果意大利爆发债务危机，很可能引发连锁反应，极大地冲击欧元区的未来发展，以及国际金融体系和全球经济。

　　意大利可能发生债务危机

　　从意大利自身的情况看，债务问题可能继续深化，爆发债务危机的风险正在累积。从债务本身和经济基本面的角度来看，意大利的债务问题也无法短期内解决，最后走向国际救助的道路可能性在逐步提高。

　　一是意大利政府的更迭难以实质性改善意大利的债务状况，政治风险增加。前总理贝卢斯科尼的辞职和新总理蒙蒂的火线上岗，只是意大利面对重大违约风险和强大民愤的一个临时之举。虽然，意大利政府已经通过了2012年的财政预算计划及其相关的财政整固方案，但是，临时政府对债务问题应对的不确定性更大，一定程度上失去了对财政金融事务的掌控权，无法出台或执行更为有力和有效的财政整固方案和债务问题应对方案，整体上不利于市场预期的稳定。

　　二是意大利的债务规模较大，到期偿付压力和成本上升的双重急迫，可能在短期内将意大利拉入危机的泥潭，债务违约风险明显暴露。截至2011年11月15日，根据彭博社的动态数据，意大利主权债券规模为2.119万亿欧元，2011年10月至2012年12月31日，意大利需要偿还的债务规模为3490.6亿欧元，其中2012年1季度需要偿还的债务规模为1129亿欧元。意大利在明年年底之前的到期债务规模巨大，偿还压力较大。2012年1季度之前的这个时间窗口，将是考验意大利偿付能力的重要阶段。

　　三是意大利债务问题已经引发了市场的恐慌，市场风险在到期债务的压力中会被放大。投资者对意大利政府和市场失去信心，可能引发意大利资产的抛售潮，意大利国债收益率将进一步飙升，意大利未来的财政应对的融资困难将更加凸显。从市场趋势看，意大利国债高于7%的收益率水平，是无法持续的。如果意大利没有有效的应对之举，意大利到期债务的偿付压力将非常大，国债违约风险正在增加，市场风险将会被放大。

　　四是意大利经济增长潜力较低，偿付能力无法迅速提高，偿付风险持续存在。一直以来，意大利的经济增长在欧元区中算是落后的，其财政状况一直比较差。2001年至2006年，意大利是欧元区成员国中基本没有达到稳定与增长公约关于财政赤字和公共债务水平指标的大型成员国。长期以来，意大利的经济增速都比欧元区平均水平要低。2011年第一和第二季度，欧元区经济同比增长2.4%和1.6%，而意大利仅增长1%和0.8%.经济的低增长，限制了财政收入的增加，以及财政状况的改善。意大利的财政问题很难在短期内改善，面临重大偿付压力和融资困难的意大利，最后可能被迫走向申请国际救援的道路。

　　那么，意大利如果爆发债务危机，将会产生哪些影响呢

意大利债务危机将引发系统性风险

　　意大利是全球第七大经济体，是具有系统重要性的经济体，其风险外溢效应将十分明显。如果意大利发生债务危机，那对欧洲债务危机的救援体系将是实质性冲击，将引发欧洲层面的系统性风险：一则意大利作为救援主体承诺的救援资金787.85亿欧元将无法兑现，欧洲金融稳定基金的规模将大幅缩水；二是意大利可能成为被救援的对象，欧洲救援体系的压力将急剧加大。另一个方面，风险的全球外溢效应将显现，一旦发生危机，将形成“意大利-欧元区-欧盟-全球”的风险传染渠道，同时从“国债市场-债券市场-银行市场-全球金融市场”这个链条传导，可能引发全球新的系统性金融风险。

　　意大利国债规模为2.119万亿欧元，是全球第三大债券市场，仅次于美国和日本。如果意大利债券市场出现问题，那可能引发债券收益率大幅提高，债券价格大幅降低，最终将恶化持有人的资产负债表。根据国务院发展研究中心的研究，2010年初，意大利国债的外国银行持有比例大致为18%，其中欧洲银行占绝大部分。如果根据这个比例，大致有3400亿欧元的国债为外国银行持有。同时，欧洲银行为了在2012年6月30日前达到9%的资本金要求，需要募集至少2750亿欧元的新资本。一旦意大利的债市出现问题，将使得意大利和欧洲银行业的资产负债表面临资产减计和资本不足的双重压力，可能引发欧洲银行业的巨大风险。欧洲银行业在全球银行市场具有重大地位，截止2011年1季度末，欧洲银行业的资产规模占全球比重为52.57%.意大利债券市场的风险，可能引发全球银行业的危机。

　　值得特别注意的是，潜在的意大利债务危机可能将法国拉入债务泥潭，引发更大范围的系统性冲击。由于法国经济增长状况不佳，财政和债务水平较高，特别是财政赤字，市场预期法国将步意大利后尘，面临国债收益率大幅飙升的压力。2009年和2010年财政赤字占GDP比重高达7.5%和7.1%，公共债务水平分别为79%和82.3%（低于欧元区整体水平）。意大利债务问题深化以来，法国国债收益率也明显上扬。如果意大利不发生债务危机，法国相对有效的财政整固计划、银行卖空令以及相对较低的公共债务水平，使得法国具有一定的弹性来应对债务问题。但是，如果意大利爆发债务危机，将会使得法国面临更大不确定性，其债务问题解决的空间被挤压，并可能被拉入债务泥潭之中。

　　此外，西班牙与德国的国债收益率利差已经达到482个基点，这被认为已经超过了危险的门槛而难以持续，西班牙或成为又一个风险源。意大利的债务问题可能引发欧洲债务问题的集中爆发，这将是全球金融体系的重大风险。

　　作为全球第三大债券市场，意大利是欧洲危机未来发展的重大决定力量，随着意大利主权信用评级被降低，意大利债务问题的不确定性加大。主权信用评级的降低仍不足以导致债务危机，但是，如果意大利债务问题继续发酵，直至发生债务危机，那欧洲债务危机或将成为系统性危机，同时欧洲和全球经济的复苏将更加坎坷，全球经济甚至可能出现“二次探底”.

　　最后意大利债务问题可能改变欧元区的发展格局。此前关于欧元区崩溃的讨论主要集中在希腊可能退出或被踢出欧元区。但是，希腊退出或被踢出欧元区，与意大利对欧元区发展的影响是天壤之别。意大利如果爆发债务危机，可能导致欧元区的崩溃，这对于欧元和欧元区的未来发展将是一个实质性冲击，甚至是毁灭性冲击。

　　（作者郑联盛系中信建投分析师，本文内容代表作者个人观点）